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Cobertura de riesgo contra la volatilidad de los precios del petróleo

Cobertura de riesgo contra la volatilidad de los precios del petróleo

iStock | Artem_Egorov

En el  informe Plan de Acción para Modernizar el Sector Eléctrico en la República Dominicana (2009) el Banco Mundial (BM) y el Banco Interamericano de Desarrollo (BID) recomendaron a las autoridades gubernamentales y del sector eléctrico adoptar medidas para mitigar el riesgo que supone la alta volatilidad de los precios de los combustibles sobre los costos de generación de energía.

Las alzas en los precios del petróleo se reflejan en crisis financieras y de suministro de energía debido a que los precios a los consumidores finales de electricidad se mantienen fijos mientras los precios de los insumos aumentan. En ausencia de financiamiento suficiente proveniente del gobierno para cubrir el déficit resultante entre el precio y el costo de la energía y las pérdidas técnicas y no técnicas, las autoridades del sector eléctrico tienen que recurrir al expediente de limitar la producción de electricidad e incurrir en atrasos de pagos a los generadores.

Existen varios instrumentos de cobertura de riesgos que pueden utilizarse para proteger las finanzas gubernamentales, del sector eléctrico y de empresas como REFIDOMSA, de la alta volatilidad de precios de bienes como los combustibles. A continuación presentaré una visión general de los principales instrumentos disponibles en el mercado, sus características más importantes, como también algunas de las condiciones institucionales y políticas que se requieren para su funcionamiento, así como la experiencia de Panamá con instrumentos de cobertura de riesgos.

Cobertura de riesgo contra la volatilidad de los precios del petróleo

El mayor problema que enfrentan el gobierno dominicano y las compañías distribuidoras de electricidad es que están expuestas al impacto que tienen las grandes fluctuaciones en los precios del petróleo sobre el precio final de los combustibles y de la energía generada con sus derivados. Para atenuar el riesgo de la alta volatilidad de los precios del petróleo, tanto el gobierno como las compañías distribuidoras  podrían recurrir a mecanismos de seguros para protegerse, aunque sea parcialmente, de las fluctuaciones en los precios de estos insumos.

La cobertura de riesgo o hedging, al igual que las pólizas de seguros, se utiliza para protegerse, total o parcialmente, de la ocurrencia y de las pérdidas que se originan por fluctuaciones adversas en los precios. Por ejemplo, una empresa de generación de energía podría estabilizar sus costos variables utilizando mecanismos de cobertura de riesgos, mientras que el Gobierno y/o las compañías distribuidoras  podrían, a través de una exitosa estrategia de cobertura de riesgo, obtener ingresos adicionales para atenuar los aumentos en los precios que se producen como resultado de las alzas en los precios internacionales de los combustibles.

Los instrumentos de cobertura de riesgo más utilizados son:

Permutas financieras: Las permutas o swaps son contratos que le permiten a las empresas o los gobiernos pagar un precio fijo por una cantidad específica de combustible durante la vida del contrato, sin necesidad de hacer un pago por adelantado. En este caso el gobierno a través de REFIDOMSA  y la contraparte acuerdan un precio fijo para el combustible, la cantidad de combustible a ser adquirida y el período de tiempo que abarca el contrato. La compañía o gobierno entonces compra el combustible a precios de mercado a lo largo de la vida del contrato, pero al final del mismo calcula el precio promedio que pagó por el combustible usando un precio de referencia imparcial como Platt’s o NYMEX. Si el precio promedio que pagó por el combustible es mayor que el precio fijo acordado, la contraparte le paga al gobierno o la compañía la diferencia entre el precio pagado y el precio fijo acordado multiplicado por la cantidad de combustible adquirida y especificada en el contrato. En caso de que el precio pagado por la compañía o gobierno sea menor que el precio fijo acordado, la compañía paga a la contraparte. Las partes aceptan este riesgo, pagar por la diferencia, a cambio de asegurar una absoluta estabilidad de precios.

Las permutas financieras no se negocian en mercados organizados, sino directamente entre las partes, normalmente un banco de inversión y su cliente. Los contratos no son estandarizados.

Contratos futuros y anticipados: Al igual que las permutas los contratos a futuro y anticipados son instrumentos de precios fijos. Los contratos a futuros le permiten a una compañía o gobierno adquirir combustible a un precio fijo y en una fecha futura específica establecida en el contrato. Se negocian en mercados organizados y los términos del contrato son estandarizados y garantizados.

Los contratos anticipados o forward se diferencian de los contratos futuros en que su diseño es personalizado, para satisfacer las necesidades específicas de los clientes en lo que se refiere a precio, cantidades y período de vigencia del contrato. Estos contratos no se negocian en mercados organizados.

La volatilidad del precio del petróleo es un importante factor de incertidumbre para las finanzas públicas. ¿Cuáles son los instrumentos de cobertura de riesgos más utilizados actualmente y cómo ayudan a estabilizar las finanzas… Clic para tuitear

Aunque las permutas, los contratos futuros y anticipados permiten fijar el precio de los combustibles, la estructura de los contratos es diferente. En el caso de las permutas, la compañía o gobierno compra el combustible a precios de mercado y concilia la diferencia al final del contrato. Los contratos futuros prometen la entrega de una mercancía en el futuro, los mismos generalmente se cierran en efectivo y solo en raras ocasiones concluyen con su entrega física.  La compañía o gobierno puede vender el contrato futuro antes de su vencimiento para realizar la ganancia o minimizar la pérdida, ya que  son valorados a precios de mercado diariamente. Los contratos anticipados, a diferencia de los futuros, se cierran con la entrega física de la mercancía, en lugar de cerrarse por efectivo al expirar, y son frecuentemente usados por los operadores en los mercados de combustibles y de productos agrícolas para cobertura de riesgos de precios.  Los tres instrumentos aseguran estabilidad en los precios de los combustibles y protección contra aumentos repentinos de los mismos.

Opciones de compra (call options): Las opciones de compra (caps  o techos) limitan el precio de las compras futuras de combustibles y al mismo tiempo permiten beneficiarse de las reducciones de precios que ocurran en el mercado. Una opción de compra le da al propietario el derecho, pero no la obligación, de adquirir combustible a un precio específico (strike price o precio de ejercicio) hasta la fecha de vencimiento (opción americana) de la opción de compra, a cambio del pago de una prima.

Bajo este mecanismo, el importador del combustible negocia un precio máximo al cual puede adquirir el combustible. A ese precio máximo se le llama techo. Si el precio del combustible aumenta por encima del precio de ejercicio, el banco o la organización que vendió la cobertura tiene que pagar a la compañía o gobierno la diferencia entre el precio de mercado y precio de ejercicio multiplicado por la cantidad de combustible especificada en el contrato. Si el precio del combustible cae por debajo del precio de ejercicio o techo, el importador puede comprar el combustible en el mercado.

Las opciones de compra de combustibles son intensivas en costos debido a la alta volatilidad de los precios del crudo y sus derivados.

El valor de esta prima depende del producto, la volatilidad del precio y la fecha de vencimiento del contrato. Mientras mayor sea la volatilidad de precios y el tiempo sobre el cual se pueda ejercer la opción de compra, mayor será la prima a pagar.

Las opciones de compra de combustibles son intensivas en costos debido a la alta volatilidad de los precios del crudo y sus derivados. Por ejemplo, si una compañía o gobierno adquiere una opción de compra de 479,500 barriles de Fuel Oil No. 6.3% USGC por mes a un precio de ejercicio de US$70 por barril y paga una prima de US$4.07 por mes, el precio del barril tendría que ser mayor de US$74.07 para alcanzar el equilibrio y mayor que ese precio para ganar dinero. De manera similar, para no incurrir en pérdidas el precio del fuel oil tendría que ser menor o igual a US$65.93. En este ejemplo, si el precio de los combustibles no alcanza el nivel de US$70.0, la compañía o gobierno dejaría que la opción expire y asumiría el costo de US$1,951,565 por mes.

En el mercado existen infinidad de opciones de cobertura de riesgo. Algunas de estas son las opciones de tres vías, el collar, los contratos de precios fijos, etc. Por razones de espacio las mismas no serán consideradas en este artículo.

Con los mecanismos de cobertura de riesgo disponibles, todavía ocurrirían fluctuaciones en los costos y en los precios de los combustibles, pero el gobierno podría recibir ingresos adicionales para cubrir el aumento en el subsidio que resulta de los mayores precios o beneficiarse de bajos precios. En caso de que los precios finales al consumidor sean aumentados, el gobierno tendría recursos adicionales para focalizar subsidio a los sectores más afectados.

Capacidad institucional y cobertura de riesgo

En la actualidad las instituciones del Estado no cuentan con el personal y la estructura organizacional para ejecutar y monitorear las operaciones de cobertura de riesgo. Las actividades de gestión de riesgo exigen de profesionales que tenga un conocimiento sustancial de los instrumentos financieros utilizados para llevar a cabo este tipo de operaciones, así como de la estructura de riesgo de las compañías del sector o del gobierno y de los instrumentos apropiados de gestión y supervisión de riesgo.

También se requiere de un marco organizacional que asegure un adecuado sistema de reportes, registro, monitoreo, evaluación de la gestión de riesgo, y mecanismos de control interno que protejan de errores de ejecución y transacciones especulativas. Los instrumentos de gestión de riesgo son complejos, y sin una estructura organizacional adecuada y personal capacitado, pueden llevar a cuantiosas pérdidas para el Estado.

Varios países han realizado operaciones de cobertura de riesgos. Panamá, por ejemplo, ejecutó una operación de cobertura de riesgo para el Fuel Oil No.6 USGC en noviembre del año 2009. La decisión de cubrir el riesgo de alzas en los precios del Fuel Oil y no de WTI, a pesar de la mayor liquidez del WTI, se debió a que éste último tiene una mayor volatilidad y a que la generación termoeléctrica en ese país se realiza con Fuel Oil.

Los instrumentos de gestión de riesgo son complejos, y sin una estructura organizacional adecuada y personal capacitado, pueden llevar a cuantiosas pérdidas para el Estado.

A esto se le añadiría que el uso del WTI como proxy del Fuel Oil introduce el riesgo de decoupling. El decoupling es una situación que se presenta cuando el retorno o los precios de dos activos que generalmente se mueven en tándem se desplazan en direcciones opuestas. Por ejemplo, los precios del crudo y de la gasolina generalmente se mueven en la misma dirección, cuando uno sube el otro también sube y cuando uno baja el otro también baja. El decoupling ocurre cuando el crudo aumenta y la gasolina baja o viceversa.

En el año 2009, Panamá aseguró el 100% del Fuel Oil usado en generación, pero en 2010 sólo habría asegurado el 50% debido a que esperaba que entre nueva capacidad generadora impulsada por carbón e hidroeléctricas. En el caso de la República Dominicana tendría que tomarse en cuenta las diferencias y similitudes en la matriz de generación y en la estructura de consumo de la población  de combustibles tales como la gasolina, diesel y avtur.

En Panamá el gobierno está adoptando la cobertura de riesgo a los combustibles que se usan en la generación de energía como política general del gobierno y desde 2009, los recursos para la cobertura de riesgo son incluidos en el presupuesto general de la nación.

El mecanismo de pago que ha utilizado Panamá es el siguiente: la prima se paga mensualmente.  Los bancos de inversión le pagan a Panamá cuando el precio promedio del mercado durante el mes es mayor que el precio de ejercicio de la opción de compra. Ese pago es liquidado dentro de los seis días siguientes a la fecha de vencimiento de la opción mensual. Los precios de los combustibles durante casi todo el 2009 fueron mayores que el precio de ejercicio, por lo que Morgan Stanley tuvo que pagarle a Panamá todos los meses del año, excepto los primeros tres meses. La prima de riesgo que debía pagar el país por la cobertura de riesgo también era saldada en ese período de seis días.

Panamá exigió a los bancos de inversión un colateral. La razón para la exigencia de este colateral es que para el país la exposición es limitada, es decir, el país sólo tiene que pagar una prima, mientras que para la institución financiera la exposición es ilimitada en el sentido de que los precios pueden subir a altos niveles. Sin embargo, la exigencia de un colateral o algún tipo de seguro podrían elevar el costo de la prima de riesgo. Una opción es solicitar que la casa matriz provea una carta de garantía a favor del país.


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